彩票争霸:如何看待三季度货币政策执行报告的几点变化?——江海证券债券团队看市场系列20191117

                            猪肉通胀-如何看待三季度货币政策执行报告的几点变化?——江海证券债券团队看市场系列20191117

                            湖南卫视跨年路透

                              首席经济学家——屈庆

                              一、债券市场策略:MLF替代OMO有深意

                              上周债券市场利率收益率回落,10月份宏观和金融数据低于预期,带动中长期利率向下;资金面较紧张,短期利率回升。上周资金紧张,但是央行最终用MLF替代OMO的投放,从MLF和OMO之间的差别看,我们认为背后隐含了一些政策的意图。

                              (1)虽然都是投放流动性,但是MLF替代OMO更利于实体经济融资成本的下降。理论上,MLF的参与机构更多一些,更利于投放资金对接实体。而且本质上,MLF较OMO更直接面对实体资金的需求,因为MLF的抵押品既包括利率债也包括低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券还包括优质的小微企业贷款和绿色贷款。这意味着虽然都是基础货币的投放,但是MLF的投放资金比OMO投放的资金更容易进入实体,也体现出央行希望降低实体融资成本的愿望,并且疏通货币政策的传导机制。实际上,去年央行一直降低市场回购利率,但是实体融资成本降低较为有限,就是银行虽然有了基础货币,但是也不愿意放贷,钱都堆积在银行间债券市场。

                              (2)MLF较OMO的资金更稳定,但资金成本更高。这一点是显而易见的。那么央行为什么要如此?我们认为主要是央行不希望投放的资金被用于金融市场的套利,而希望永远实体经济。理论上,如果投放OMO,成本是2.55%,和债券利率仍有套利的空间。而如果是1年MLF3.25%,相信机构不可能拿这些钱去投10年国债或者国开,毕竟套利空间太小。

                              因此对债券市场而言,MLF替代OMO,意味着市场的资金成本的明显的提高。实际上,2016年8月份以后,央行用28天和14天逆回购替代7天回购,希望以此提高市场的资金成本,进而倒逼金融机构去降低杠杆,最终引发了债券市场的大跌。

                              (3)未来MLF利率和OMO利率如何变化?如果经济继续低迷,并且LPR报价不下调,那么未来不排除MLF继续下调以引导LPR下调。当然,由于11月份MLF已经下调了,所以11月份LPR应该也会下调,那么下一次MLF下调的时间应该是在12月20日之后,如果12月份LPR不下调,那么此后的MLF可能继续下调。

                              OMO利率我们认为不会下调,因为:OMO是最核心的基准利率,如果它下调,会引发很多连锁的效应,例如金融杠杆反弹,通货膨胀预期增强,汇率贬值等等。实际上,三季度央行货币政策执行报告中也提到“货币政策保持定力,主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”,并且也提到警惕通货膨胀预期的反弹。

                              如果MLF下调,而OMO利率不动,对债券市场影响多大呢?我们认为,OMO利率是最核心的利率,如果它不动,整体债券市场利率水平很难明显的变化。MLF利率如果下调,从情绪上利好债券市场。但辩证看,MLF对实体经济影响更大,MLF利率下调更利于实体经济融资成本的下降。因此中期看,MLF利率下调对债券市场并非好事。

                              展望后期债券市场,我们认为:

                              (1)有利因素。经济依然较低迷,央行也可能加大逆周期调控的力度,例如多投放MLF等等;猪肉10月份冲高后,最近一二周时间,猪肉价格出现明显的回落;股市最近跌幅较大,股债跷跷板效应利于债券市场。

                              (2)不利因素。临近年底,一些刺激政策提前落地,包括投资项目资本金的下调,地方债的提前发行等等。猪肉供给依然有缺口,天气逐渐变冷后,猪肉中期内的价格上行仍是大概率事件,CPI的趋势上行没有结束,叠加经济低迷,市场对“滞胀”的担心加剧。央行用MLF替代OMO可能导致资金成本的明显上升。中期内,中美贸易摩擦可能缓和。此外,临近年底,银行资金波动可能加大,上周存单利率明显上行就体现出银行对后期资金的谨慎。

                              综合而言,目前债券市场短期的利好因素和中期的利空因素都客观存在,并且沿着过去的趋势运行。在经历了上周利率的向下修复后,我们认为目前多空处于平衡,下周债券市场可能呈现窄幅波动。

                              投资经理——吉灵浩

                              一、本周市场回顾:如何看待货币政策执行报告的几点变化?

                              周六上午央行公布了第三季度货币政策执行报告,通读全篇,我们不难发现与二季度货币政策执行报告相比,三季度央行在措辞方面发生了一些变化。那么我们应当如何理解这些变化?这些变化可能预示着未来央行的货币政策基调会出现哪些调整呢?

                              首先,稳增长重要性显著提升。在三季度货币政策执行报告中,最为显著的变化就是央行对稳增长的着墨明显增加,其中对逆周期调节的表述由二季度的“适时适度”变为“加强”,并直言不讳地提出“经济下行压力持续加大,部分企业经营困难较多”、“妥善应对经济短期下行压力”。由此可见,三季度以来在经济下行压力加大和通胀压力加大交织的背景下,政策的重心依然落在稳增长而非控通胀,货币政策很难因为通胀压力的上升而收紧,通过强化逆周期调节措施,对冲经济下行压力,仍是未来一段时间政策的核心诉求。从政策手段来看,进一步疏通货币政策传导机制,同时强化货币政策对财政政策稳增长的配合将是更有可能的方式。

                              其次,删除总闸门并不意味着货币政策转向宽松。三季度货币政策执行报告中另一个显著变化就是删除了今年以来货币政策执行报告中一直提及的“货币政策总闸门”的表述,有观点将这一变化理解为央行货币政策宽松空间已经打开,我们对此不敢苟同。一方面,央行依然强调“坚决不搞大水漫灌”,货币政策进一步宽松的可能性不高;另一方面,从过往的货币政策执行报告表述看,是否采取“总闸门”的表述,并不能作为货币政策放松或收紧的证据。以2018年以来的货币政策执行报告为例,2018年第一至第三季度,2019年第一至第二季度的货币政策执行报告中都使用了“总闸门”的表述,而2018年四季度和2019年三季度的货币政策执行报告则删除了“总闸门”的表述,但从货币政策的实际操作角度看,我们并没有发现使用“总闸门”的表述后政策明显收紧,或者删除“总闸门”的表述后,货币政策有明显放松。更值得关注的是,央行在货币政策执行报告中首次明确指出“货币政策保持定力,主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”,并提出“防止通胀预期发散”,进一步印证了易纲行长有关“珍惜正常货币政策空间”的观点,在通胀预期仍存发散风险的背景下,货币政策加码宽松的可能性不高。

                              第三,否认持续通胀或通缩,但承认CPI仍有上行压力。在三季度货币政策执行报告中,专门用一个专栏的篇幅,系统的阐述了央行对目前通胀环境的看法,总结起来就是,央行并不认为我国存在持续通胀或者通缩的基础,明年下半年CPI有望逐步回落,而PPI的下滑主要受基数影响,环比改善将推动PPI同比逐步回升。不过央行也承认,“总体来看,猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复,短期内消费物价仍面临上行压力,需持续密切监测动态变化,警惕通胀预期发散”,因此一方面CPI的冲高和PPI的偏低都不足以冲击稳增长在央行货币政策基调中的核心位置;另一方面平抑通胀预期发散风险的诉求也决定了央行货币政策难有显著放松空间。

                              第四,如何理解一般贷款利率不降反升?三季度货币政策执行报告中还有一个细节值得关注,那就是三季度一般贷款加权平均利率为5.96%,较二季度末上升0.02%。在三季度推出LPR改革,加强利率传导机制建设的背景下,一般贷款加权利率为何不降反升值得思考。这一方面反映出一般负债成本的居高不下对银行贷款利率的进一步下行形成显著制约;另一方面也反映出经济下行压力加大背景下,银行压低风险溢价的动力不足。从目前的情况看,虽然LPR与MLF挂钩使得央行能够主动调控LPR利率,引导银行对最优质客户的贷款利率下调,但MLF在银行负债中占比太低,不足以引导银行整体负债成本的回落,不良贷款风险难以缓和也使得银行压低风险溢价的空间不足。这一问题是目前的基本面状况和间接融资为主体的融资结构决定的,传统货币政策能够发挥的作用有限,实体融资成本的下降依然任重道远。

                              综上所述,三季度货币政策执行报告反映出政策对稳增长的关注度明显上升,但更有可能通过财政政策和结构性政策的发力来实现,货币政策进一步宽松的可能性依然偏低,未来地方政府专项债的提前发行、基建投资的进一步发力值得期待。

                              二、下周市场展望:经济数据空窗期,利率或将再次进入区间震荡格局

                              随着本周10月主要经济数据披露完毕,经济悲观预期主导下的利率修复行情可能已经接近尾声。随着经济数据再次进入空窗期,资金面、政策面、风险偏好等因素对市场的影响将显著上升。展望下周市场,我认为有以下几方面的信息值得重点关注:

                              第一,关注资金面的边际变化。上周受缴税、缴准及“双十一”等因素共同影响,资金面明显收紧,央行也在周五进行了2000亿MLF操作以平抑资金面波动。但考虑到央行投放MLF后资金面缓和程度有限,且税期对资金面的影响下周仍存延续可能,不排除下周资金利率仍将维持高位运行,央行是否会重启OMO对冲资金面波动仍值得关注。需警惕市场对OMO操作及利率调整预期的变化对市场情绪的影响。

                              第二,关注猪肉价格变动对通胀预期的影响。最近两周以来猪肉价格呈现持续下跌走势,一方面与东北地区非洲猪瘟疫情再次出现引发需求减少和恐慌出栏有关,另一方面也与猪肉价格持续上涨后,价格对需求的抑制作用开始显现有关。但考虑到生猪母猪存栏并未出现明显起色,短期内生猪供给很难恢复,且随着寒潮来袭气温大幅下降,肉类的消费需求也将上升,猪肉价格的下跌趋势恐难持久,一旦猪价止跌反弹,通胀预期又将卷土重来,叠加去年同期的低基数,CPI依然易上难下。

                              第三,关注中美贸易谈判的最新进展。周末新华社报道,中美双方进行了再次通话,围绕第一阶段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论,并将继续保持密切交流。由此可见虽然协议达成的具体期限有所后移,但贸易谈判仍在继续向好的方向发展,中美贸易方面的相关消息对市场的潜在影响仍需持续关注。

                              综上所述,随着经济数据进入空窗期,经济悲观预期引发的利率修复行情也将趋于尾声。虽然经济悲观预期有所升温,但在货币政策难有进一步宽松,通胀预期难以趋势性缓和,贸易谈判稳步推进的背景下,利率缺乏进一步下行的核心驱动因素,多空因素趋于均衡,市场或将再次进入区间震荡格局。投资策略方面,建议下周仍以区间交易策略为主,利率显著下行后可适度做空,利率显著反弹后配置资金可逢高择机加仓。

                              投资经理——王文欢

                              一、利率债市场

                              (一)上周市场回顾:宏观数据不及预期,债券利率下行

                              全周来看,资金面趋于紧张,短端利率波动不大,而由于宏观数据不及预期,市场对经济的悲观预期升温,猪价短期的回调使得市场对通胀的预期也有所缓和,叠加股市大幅下跌,市场对中美贸易摩擦不确定性的担忧,中长端利率有所下行。

                              (二)市场展望:短期市场情绪或趋于乐观,利率有望小幅下行

                              上周随着宏观数据公布结束,市场将进入数据真空期,对于下周市场我们认为可以关注以下几点:

                              (1)通胀方面,根据农业部数据,11月以来生猪和猪肉价格开始回落,近期回落的幅度也有所加大,如果看月度平均值,11月的猪价较10月环比依旧是上涨的,而且相对去年的同比进一步扩大,所以11月CPI同比会进一步上行。其实市场对于后期通胀继续上行是没有分歧的,关键是上行的幅度会不会持续超预期,而短期猪价的持续小幅回落,以及10月能繁母猪存栏量环比止跌回升和生猪存栏量环比降幅明显收窄,使得市场对未来通胀的预期会有所缓和,如果看的更长期点,明年通胀水平会持续回落,所以后期通胀不持续超预期的话,对债市的影响也在弱化。

                              周末央行货币政策执行报告也提到了对物价的看法,在专栏4中分析了CPI走高和PPI走低的成因,央行认为未来随着食品价格上涨的冲击逐步消退,CPI同比会逐步回落,而PPI随着基数效应的消退会逐步回升,两者之间的剪刀差会收敛,认为不存在持续通胀或通缩的基数。但央行也提到要注重预期引导,防止通胀预期的发散。

                              (2)经济基本面方面,10月的宏观数据均低于市场预期,除了季节性扰动外,经济确实仍面临较大的下行压力,央行在货币政策报告中也提到经济的下行压力加大,为了妥善应对经济下行压力,要加强逆周期调节力度,未来需要关注的是基建投资何时能起来,上周出台的基建项目最低资本金比例的下调,还有就是地方专项债何时发行。就目前市场来看,对经济基本面依旧是较为悲观的,但考虑到年内剩余两个月数据基数的走低,经济基本面继续下行的空间相对有限,货币政策也不会急于放松。

                              (3)货币政策方面,央行在货币政策执行报告中提到要继续实施好稳健的货币政策,坚决不搞“大水漫灌”,此前MLF利率的下调并不意味着货币政策的转向,未来仍会关注经济基本面和物价水平。考虑到短期经济下行空间有限,以及通胀会继续上行,警惕通胀预期发散,所以短期货币政策宽松受限。未来的重点还是要疏通货币政策传导机制,改革完善LPR形成机制,以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。下周三会有11月LPR报价,估计会再次下调5bp,虽然货币政策不会明显放松,但市场对于未来MLF利率继续下调仍会有预期在。

                              (4)中美贸易谈判方面,上周市场对中美贸易谈判不确定性的担忧有所增加,今日上午商务部消息,本周六中美双方牵头人已经通话,双方围绕第一阶段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论,并将继续保持密切交流。目前看,中美贸易谈判依旧是向好的,未来达成第一阶段协议的可能性较大。

                              综合来看,由于宏观数据的不及预期,通胀预期的回落等因素影响,债市情绪有所改善,短期在没有明显的利空因素影响下,市场的情绪有望延续,利率或继续小幅下行,但考虑到此前利率已有所下行以及中期通胀上行趋势仍在,利率下行的空间也相对有限。

                              投资经理——李俊江

                              本周债市主要受10月金融经济数据不及预期、资金面趋紧但央行未调降利率等影响,全周来看债券利率有所下行。

                              周末央行发布了三季度货币政策执行报告,1)央行对经济环境判断是经济下行压力持续加大;2)央行认为目前不存在持续通胀或通缩的基础,猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复,短期内消费物价仍面临上行压力,近几个月PPI同比降幅扩大主要受基数效应影响,警惕通胀预期发散;3)9月一般贷款加权利率较6月上升2bp,可见lpr形成机制改革目前效果还不明显,央行表示也在研究出台存量贷款利率基准转换方案;4)主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。

                              从本周市场来看,虽然公布的10月金融和经济数据不及预期,但数据公布前后利率先下后上,而且行情变化很快,这也充分说明市场对基本面压力已有预期。下周面临数据真空期,无公开市场操作到期。本周资金面趋紧,三个月跨年国股存单利率最高到3.2%,一年国股存单利率最高到3.18%,无论是税期原因还是部分人认为的双十一原因,预计下周资金面可能会有所好转。央行认为短期内消费物价仍面临上行压力,同时警惕通胀预期发散,因此短期货币政策难见明显放松。

                              我们统计了本周中债隐含评级变动情况,样本中仅含有中票、短融、企业债和公司债等,无ppn和资产证券化产品。具体变动情况如下:

                              交易员——熊孜远

                              一、市场回顾

                              回顾本周,资金面明显趋紧但受到本周宏观数据不及预期,中长端利率明显下行。全周来看,资金面较上周明显收紧,带动1Y以内利率债及存单利率明显上行,但受到基本面仍未明显改善,未来经济或仍有下行空间,本周中长端利率债较上周普遍下行4-6bp左右。

                              本周金融数据来看,10月社融同比下降16个百分点,其中新增人民币贷款同比下降1671亿,地方政府专项债发行同比下降1068亿。目前来看,本月社融大幅下降或主要因为10月地方政府专项债大幅下降,10月地方政府专项债发行为-200亿元,而此值在9月为2194亿元,随着后续地方债获批发行,社融规模或逐步回升。从贷款结构来看,本月企业中长期贷款额同比增加644亿元,而居民中长期贷款小幅下降,这或说明贷款利率改革后,企业融资环境略微改善,企业融资需求较强,同时此部分需求并非来自于房企,而更多的是来自于实体企业。

                              本周经济数据来看,10月工业增加值环比下降1.1%,同比下降1.2%。具体来看,钢铁行业10月整体回落较大,同时受下游消费需求减弱,纺织类也有所下降。固定资产投资来看,10月房地产投资继续回落,回落速度与固定资产投资额基本一致,说明目前投资依旧较为依赖房地产行业,但随着明年临近年末,明年基建或继续发力,固定资产投资或将改善。

                              二、下周市场展望

                              回顾本周,资金面明显趋紧但受宏观数据均不及预期,中长端利率下行较为明显。目前内部环境消费疲软,经济下行压力仍较大,外部全球贸易摩擦略有缓和态势,后续建议关注:

                              1.短期内经济下行压力增大

                              下周开始,国内将进入数据真空期,未来一段时间利率走势或更多取决于目前已知的经济数据。就目前经济数据来看,经济下行压力依旧较大,而在宏观政策主基调“房住不炒”情况下,房地产投资或继续萎靡,社零走低暗示社会消费能力依旧不足。目前来看,GDP增速放缓政策面或出台更多利好刺激经济,同时基建投资最快或在下个月开始逐步增长,且农历新年后可能开始回暖,以此刺激经济,故此年内经济下行压力依旧存在。

                              2.通胀正逐步下降

                              10月经历了猪肉价格快速增长,拉动10月CPI大幅超预期。从最新的高频数据来看,猪肉价格开始回落,虽然降幅并未有10月的增速快,但值得注意的是,周六央视宣传生猪存栏降幅明显收窄(虽然目前并未找到数据),且存栏量年底能止跌回升,同时称冻猪肉储备依旧较为充足,预计将稳定猪肉价格。存栏量止跌回升且冻猪肉储备依旧较为充足,后期猪肉价格或开始逐步下行。但又由于去年猪肉价格基数较低,且临近年关猪肉消耗增大,通胀回落幅度或有限,仍可能在3.0%以上波动。

                              3.货币政策

                              本周来看,资金面明显收紧,有传言称由于“双11”期间,消费大幅增加从而导致银行间资金结构性收紧,但资金总量并未改变,故此后续或随着“双11”热潮褪去,银行间资金开始逐步宽松。除短期内资金面收紧以外,本周央行意外投放MLF而不是投放OMO,这或从侧面证实央行想法,即通过增加MLF投放辅以降低LPR利率从而促使资金流向实体经济而不是在银行间空转。同时也释放出后续货币政策宽松或依旧有限,但我个人认为央行的意图难以猜测,更多的还是集中于当前货币政策之下。

                              4.一级市场招标

                              本周30Y国债招标略微超预期,且随后带来利率有所下行。下周利率债招标来看,下周二有10Y国开190215招标,下周三有10Y国债190015招标。

                              研究员——李佳伟

                              一、周度思考(11.11-11.17):下周海外政局与中美贸易或有变数

                              (一)本周利率债市场的影响因素是金融和经济数据两次印证经济回落,导致经济悲观预期加重;猪价连续回落促使通胀预期弱化;中美贸易磋商反复的持续发酵等;MLF超预期投放。市场表现的边际变化:(1)我们关注到周三开始10年国开活跃券从210转换为215,在换券期间,215受债市利多因素的敏感度明显提升,而由于流动性溢价的因素,210在一定程度上更适合做空。(2)MLF超预期投放,在央行当日公开市场公告前利率下行则已经反映市场的一部分预期,但却没有出现利多出尽的行情,周五下午利率持续下行,可能的原因是一方面前期经济悲观预期加重,市场情绪偏多;另一方面,30年国债一级招标超预期,带动二级情绪偏多。因此衡量市场情绪高涨的根本原因,还是在于通胀预期缓和、经济悲观预期加重以及中美贸易取消关税的谈判可能无法达成。(3)对于本周的金融和经济数据,市场存在不同的走法,金融数据公布走出的是利率先上后下,而经济数据公布走出的是利率先下后上。说明月初市场对经济预期的判断不确定性很大,但在金融数据证实后,经济悲观预期集中爆发。结合周五的表现来看,经济下行这一利多因素尚未完全释放。

                              因此,下周市场可能存在的影响因素:(1)MLF超预期投放(用MLF代替OMO),说明一方面需要对冲税期资金面收紧的压力,同时引导资金流向实体经济,因此投放中长期流动性,而非短期流动性;另一方面用MLF替代OMO,本质上来讲对于银行的负债端成本是提升的,因此也在于传递货币政策并不会转向宽松的信号。(2)通胀预期。一方面虽然猪肉价格近期小幅回落,但月均价格仍处于历史高位,由于去年11月基数低,本月通胀大概率会突破4%。另一方面本月猪价回落只是短期趋势,可能的原因是由于猪肉价格太贵,居民通过其他肉类替代猪肉需求以至于出现短期猪价回调;叠加养殖户担心价格继续下跌,将压栏猪上市,短时间内生猪供给宽松,但临近年底和春节,猪肉需求增加,且疫情未结束,生猪总供给短缺得不到根本性的解决,那么年内剩余两个月内价格回涨也是大概率事件。(3)下周经济悲观预期的持续发酵。今年以来经济数据的月度波动很大,呈现出季初低、季末高的情况,在这样的背景下,经济回暖尚未得到印证。10月经济数据全面回落,社零主要是石油制品与汽车销售拖累,工业增加值主要是接近消费端的行业回落,投资主要是房地产和基建增速回落。但是我们需要注意到的是,长期角度看未来两个月,去年同期基数是逐步下降的,叠加数据不好,经济下行压力加大,年底稳增长政策存在进一步加码的可能性和必要性,包括周五发改委新闻发布会提到已经在研究取消汽车消费限制的政策,此外专项债项目申报推进以及项目资本金比例下调等政策。

                              (二)海外市场需要关注:(1)中美贸易进展。今日上午商务部消息,本周六中美双方牵头人已经通话。双方围绕第一阶段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论,并将继续保持密切交流。与此同时海外媒体报道,周六白宫首席经济顾问的讲话表明,谈判进展顺利;现有的和宣布将要加的关税是谈判的一部分(可能提高手机、笔记本电脑和玩具等中国输美商品的关税);可能举行两国领导人签字仪式,也可能由双方谈判代表签字。此前第一阶段协议定于11月底完成,因此目前没有一个明确的签订时间表,对美方而言,特朗普目前最想的事情应该是赢得明年年底的大选连任,因此特朗普政府希望在可能的情况下避免12月15日加税。(2)英国大选。本周六路透报道,近期民调显示,约翰逊所属的英国保守党支持率领先反对党工党10个百分点。最新路透调查亦显示,随着约翰逊胜选的希望加大,英国无序退欧的可能性下降。这支撑英镑兑美元持坚,兑欧元扬升至六个月高位。

                              研究员——黄侃

                              本周利率整体下行,影响市场的主线是10月经济和金融数据不及预期。数据方面各种点评已经写的很多了,这里不再赘述,这周主要来写一下猪肉。

                              从今年8月猪价的快速上行开始,债市似乎开始看猪价高频做交易,几次长债收益率拐点都几乎和猪价拐点完全一致,通胀成为债市重要的影响变量。11月以来猪肉价格从高点回落,利率也转而下行。那么现在有两个问题摆在眼前:为何此时猪价开始回调?这种回调是阶段性的还是趋势性的?

                              首先,需要强调的是,从历史数据看,11月猪价环比下降是一种季节性规律,在过去5年间11月CPI猪肉分项的环比均为负值,这可能是因为10月国庆假期猪肉需求较高,11月后需求出现季节性回落。但今年11月上旬生猪价格的回落幅度要大于过去几年,根据统计局公布的数据,11月上旬生猪(外三元)价格比上期下跌1.4元/千克(3.4%),而2018、2017年其跌幅分别为0.4元/千克(2.9%)和0.1元/千克(0.7%)。究其原因,可能与养殖户和屠企之间的博弈有关。前几个月养殖户通过惜售留种等方式大幅提高了猪价,压低了屠企利润,近期屠企加大冻猪肉投放逼迫养殖户加大出栏力度,导致市场供给增加。而在猪价本就很高的背景下,消费者对猪肉的需求部分转移(这从今年以来牛肉、羊肉、鸡肉等其他肉类价格的上行中可以看出),需求的减少强化了供给变化对猪价的影响。

                              但微观因素只能影响猪价短期的变化,从中长期来看,决定猪价走势的还是供求缺口,这意味着目前猪价的回调只是一种暂时的现象。猪肉供给=自产+进口=能繁母猪*猪均产仔量*出栏体重+进口。其中猪均产仔量和出栏体重的波动在短期内受技术等因素影响波动存在上下限,而我国又是猪肉的供销大国,2018年进口量仅占全国猪肉产量的3%左右,因此影响我国猪肉供给的主要还是能繁母猪存栏。虽然9月能繁母猪存栏环比跌幅收窄,10月环比增速时隔1年半后首次转正,但这只能代表能繁母猪存栏同比增速在探底。以能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月的规律来看,猪肉供给或将在明年下半年回升,猪价在此期间或将持续保持在高位运行。我们此前曾测算过,今年猪肉的供需缺口大概在300万吨左右。

                              从历史规律来看,春节通常是上半年猪价的高峰,明年春节在1月份,而今年1月的猪价基数又比较低(近5年最低),所以明年1月猪价的同比增速会相当高,而后面几个月随着基数逐步超季节性升高,虽然猪价大概率仍保持高位运行,但对通胀这一同比指标的影响会逐渐减弱,或许到彼时债市才会减少对猪价的关注。现在的不确定性主要有两个,非洲猪瘟会否影响未来养殖户的补栏以及猪价长期保持在高位运行是否会导致消费需求的转移。

                              展望下周,数据真空期需关注资金面和股市的变化,以及中美贸易谈判方面随时都有可能会出现的新消息。总体而言,央行三季度的货币政策执行报告表态偏中性,既提到了要加强逆周期调节,又强调了货币政策保持定力,但近期央行两次令人意外的MLF操作还是引起了市场对未来货币政策走势的疑惑。11月上旬资金平均利率要明显低于前两个月,若下半个月资金利率重新回到相对低位,可能会再次触发市场对货币政策的期待。股市已经连续几个月维持在2900-3000点位间震荡,本周股市一直都比较弱,周五收盘已低于2900的震荡下限,下周需关注股市是否会出现新变化。中美贸易谈判方面,美方官员近期一直在释放积极信号,也开始传出中方增加大豆进口的新闻,整体确实在向好的方向发展,但还是需警惕双方出于博弈向市场释放的信息对市场的波动性影响。

                             

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